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拆弹2019 | 大而不倒

企业债券市场违约率有逐年升高的趋势,对其解读也有不同观点,比如行政保护减少、经济调整压力、社融渠道收缩、不同所有制企业贷款政策差异、不同规模企业授信政策不同等等。但是行业周期轮梯次调整观点和分析则较少见到,而债务扩大型经济增长模式探讨更为罕见。尤其万达、海航、安邦保险等企业债务问题出现后,对大型企业债务分析走向非市场化原因结论。但是这一切并没有使得企业不断债务上升势头得以根本遏制,反而有一种大而不倒,只要足够大也不怕倒意识在蔓延,甚至不行就交给国家去处理不在乎心理朦显。

 

我们看看比较典型超大型房企,在一个在不断地以企业、个人和地方政府债务上升维系冷热波动比较大市场,是以怎样的姿态发展壮大企业规模和市场占有率的。从2009年开始房企销售额排名前10 和前20企业,产业集中都在不断地上升(见图一),尤其2015年以后这种产业集中度提高速度和市场直接影响力,已经表现的越来越明显了,中小房地产企业实际上已经在不断地以被收购项目的方式离开这个市场。由于自2009年以来,房地产市场的政策呈现出“忽冷忽热”的状态,因此其中经验更是被债务胆大者充分利用,尤其上规模 变成铁律以后,那么债务就不必成为风险因素了。我们看看一些典型超大型房企这些年随着规模不断增大、发展不断地超速度企业债务率也在不断地攀升,而不是随着销售提高,现金增加去顺势减少债务率,反而政府给予去库存政策后,更加利用债务去追求更大增长(见图二)。

 

看似房地产企业这种模式比较突出,其实在一些基础行业有了去产能政策后,产业集中度被行政方式加强后,比如钢铁、有色、石油等等,存活下来企业,也是变大后的企业,债务率并因此没有下降。在中国似乎只有茅台这样传统名牌企业债务率很低,并且有着良好的现金流和规模增长率,那么在美国、日本和欧洲,则完全是另一类企业属于低债务、高市场占有率,比如苹果、亚马逊等。

 

用高债务率追求高增长率和市场占有率在中国传统行业比较流行,而高资金投入获得高市场占有率模式则在中国新兴行业比较盛行,但这一切是在中国高储蓄率和外资不断地流入情况下,这种模式由于资金充裕甚至泛滥情况得以维系,但是中国高储蓄率已经和高外汇储备一样拐点已经出现,因此资金配置自然会越来越变得苛刻,债务发展模式反转临界点正在出现,一批不转型继续追求高债务发展企业,无论它的规模是大还是超大都将在2019年得到实质性考验、挑战、甚至清算,大而不倒的话题会变得热络起来。

 

到了2018年年末民营企业资金困难成为一个经济现象,救济式资金援助计划不断地以应急式方式出来,而不是一个改变营商环境和市场化企业吐故纳新方式去应对整个经济环境的调整。救济式和应急式的无限使用或常态化,以及标准阴晴不定,国家资源将会被不断地消磨下去,并且资源配置也将不断地扭曲和恶化,以致积重难返,造成更大的危机出现。2019年企业债务拆弹任重道远,不得不又去杠杆上路前行。

 

图一:房地产企业销售额TOP10和TOP20市场集中度变化情况

                数据来源:中国房地产咨询系统

 

 

 

 

 

图二:部分房企债务率近年增长情况

               数据来源:上海证券交易所、深圳证券交易所、港交所 

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