信托排险

在成熟房地产市场，房地产信托和房地产基金是主要投资房地产行业的工具。中国房地产基金市场始终处于议论阶段，中央银行在2004年首次进行宏观调控时候就提出建立房地产基金的设想。但是由于政府内部各部门对其认识有非常大的分歧，加上房地产行业本身缺少呼应外，因此央行的建议处于孤掌难鸣情形。接下来屡次的政府房地产调控，房地产行业都对当时央行房地产信贷收缩政策有较大不满，因此央行也不再对此发表意见，也由此政府内部最后支持房地产基金力量也再误会中消失了。本来可以借此机会推出房地产基金市场，改变房地产以银行为主融资结构，而对此讨论不了了之。回头看是一个非常遗憾的事情。今天中国房地产市场上得本土基金虽然有所存在，但大多是以私募的形式存在的，公开募集和公开上市的则没有，基本成为了行业内部资金“互助会”（主要基金发起人也是房地产企业或者房企老板），做项目过桥贷款、项目股东等一些“短平快”融资业务，离真正的国际标准意义上的房地产基金的业务相去甚远，仅仅做一些中国房地产市场“特色”的融资业务，这些基金规范性和透明度均不高，只能称之为“圈子基金”，靠类似“温州式”人人信用模式维系。中国房地产公开基金市场就目前形势看依然看不出来推出时间表。

中国房地产信托产品能够较之中国房地产基金产品的公开存在，得益于大多数信托公司胎源于中国商业银行，并且是商业银行表外业务的延伸。中国商业银行在中国金融资源具有垄断性地位，它们在中国政经领域有着举足轻重影响力。经济领域稍微出现一些影响这种垄断性迹象出现都会遭到压制性打击。今天以来民间互联网金融（产品）遭遇就是典型一例。推出房地产信托产品的中国信托公司，也是中国特色影子银行中坚力量。它们推出房地产信托产品最早可以追溯到2003年（见图1）。真正形成发展高潮是在2009年以后。2009年政府4万亿投资影响了和催发了中国影子银行快速发展，也同时造就了中国影子银行中得房地产信托业务几何式增长。

房地产信托已经成为信托公司的最主要的盈利产品和方式。虽然它在宏观调控期间，有观点认为它妨碍了信贷紧缩效果，需要给予严格控制。政策有时候对房地产信托产品也呈现出忽冷忽热、时紧时松的情况。当融资量太大社会舆论反应比较大的时候，政策相对就比较紧，而一旦舆论关注度下降，那么政策又变得比较宽松。其中很难紧的原因，主要是信托公司盈利模式比较依赖房地产市场，如果过严，信托公司经营将受到比较大影响。房地产信托产品之所以比较流行，也与近些年中国富裕阶层希望多元化投资有关。庞大资金需要找到相对安全，并且有超过普通存款的利率收益产品。房地产信托产品实际上迎合了这部分人的投资需求。

预计未来房地产信托仍然是房地产企业融资的比较好的平台，也是作为银行融资和股市融资以外的补充。今后发展方向也将是从房地产信托开展向房地产基金市场进化。包括房地产债券市场。之前上海和深圳证券交易所都先后推出了自己的房地产债券和房地产基金市场规划，但是由于宏观调控的影响，目前还处于搁浅的状态。其实建立房地产基金和房地产债券市场对于房地产投资的理性化是很有帮助的，让以往炒房资金，进入一个可以管理和有序的市场，有利于房地产市场稳步发展。并且减少银行房地产信贷的风险压力，给民间投资资金有个合理的场所进行投资。

目前不论是发行房地产信托产品的数量，还是融资规模都达到了前所未有的水平。可以说房地产信托就是将房地产产品证券化和给予房企融资化的结合，使得房地产企业在资金融通起到了非常的作用。尤其在2010年宏观信贷政策严厉的时候，房地产信托产品给房地产企业带来了明显和突出的融资机会。目前年交易量排名前20的房企几乎都有房地产信托产品。由于房地产信托产品超速发展实际上已经出现了泡沫化特征，房地产信托产品质量要求、房企素质要求，出现了不断下降鱼目混珠情况，问题项目越来越多。在当前房地产市场出现调整，裸游者其实已经开始浮出水面。

从去年下半年以来舆论就在议论房地产信托风险性，并且大多数观点认为2014年第三季度和2015年全年都是容易引爆违约潮主要时间段。从房地产信托产品成立发行数量、期限和利率水平来看（见图1和图2），这种担心和预测是有道理的。确实按照常规情况，中国房地产信托产品已经处于高危状态，因为2010年以后发行数量庞大，虽然利率水平基本适中，但是期限大多在2年左右，进入2014年恰恰进入了高密集的兑付期，本来可以采取以新带旧模式展缓资金压力，但是房地产信托产品有别于工业生产线标准化产品连续生产，而它是非连续性，并且产品也不是完全标准化的，每个项目规模大小、建设期都有所不同。因此很难采取以新带旧模式融资。尤其中小房企项目更是具有独本性的特点。一旦项目出现问题，根本就没有替代品作为连续性的融资抵押。今年出现的大量疑似违约案例都是如此情况。

房地产信托产品发行数量经常有赖于房地产市场形势，形势好发行量就大，反之市场形势不好，产品发行数量就大幅下降。房地产信托产品的期限带有刚性的特征，它无论市场好坏都是一定的，市场好到期产品兑现比较轻松，市场不好到期产品兑现难度增大。目前市场成交量下降，房企现金流受到很大影响必然影响到期产品资金支付。

目前信托产品利率水平直接由此影响房企兑现信托产品可能性非常小，因为虽然这些产品利率水平超过名义贷款利率很多，但是相比项目利润率来说，还是完全可以接受的。除非这些项目都是地王级别的会有较大影响外。目前利息支出对房企短期而言还不是能不能兑现信托产品主要问题。但是如果一旦市场低迷时间超过24个月，那么利息支出压垮房企案例就会出现，并且这样房企就不会仅仅是中小型开发商了，而是轮到了规模宏大，产品范围达到全国，净负债率和产品库存超大（楼盘和土地储备）排名靠前大型房地产开发商了。前几次有惊无险调控没有看到景象，这次估计在劫难逃了。虽然这一切未必发生在2014年，但是之后随时都有可能，因为此次调整时间长度将超过大多数人的预期。

我们之前探讨了常规（或常识）情况下，中国房地产信托产品目前已经处于了高危状态基本要素存在。但是我们每个人也清醒知道，中国市场（房地产市场也然）是一个半市场化市场，因此所谓常规讨论是市场那一半情景讨论，那么下来就应该讨论另一半非市场化部分影响了。今年按照正常情况下（时间序列）首列违约应该出现在信托产品，但是实际上则是企业方面，信托产品受到强有了托底（近期案例也是如此）。信托产品之所以受到如此保护，显然与信托行业文化有关，这种文化就是“联保”，其次是信托公司融资能力超过任何一个工业企业，它很多融资平台和渠道。如果工业企业没有地方政府支持，工业企业遭到资金困境时，企业之间融通资金非常困难，因为企业界没有信托界这种“联保”文化。因此工业企业逃债失联企业家总是最多的。信托界是非常警惕债务连锁反应和骨牌效应的，它们知道传染性可怕之处。这是金融行业属性所决定的。政府管理层也是对金融行业中企业风险性担心超过了工商企业风险性的担心，就是因为金融行业传染性的特征。今年政府开始似乎有一种打破刚性兑付倾向，让部分（一定小部分）违约案例自然出现，但是实际情况则是政府明显有所犹豫，尤其进入第二季度以来。其实际真正出现违约案例，与潜在违约案例数量兑现相去甚远。显然政府之手干预了。如同银行系统大量的违约信贷一样，采取展期方式处理。中国的宏观经济再次与去债务化、去杠杆化失之交臂。我们觉得让政府犹豫的原因首先来自经济下行压力，其次改革进展不顺利（遭遇不合作），使得政府无法在这个问题上在2014年余下的时间里放开手脚（再次强调发展速度就是明证）。因此虽然房地产信托在第三季度面临超高兑现压力，估计从政府角度而言容许违约案例将会是很少（超低限度），信托公司将承担第一兑现者角色，至于信托公司融资问题政府会给与特殊政策来处理。

国开行住宅金融事业部开业它的意义并不简单地看做是一个廉租房改造支持问题，也不是房地产金融创新的问题，而是一个政府新的介入经济和金融方式问题。实际上这种模式类似美国“两房”模式，看看“两房”成立时代背景，以及“两房”与美国政府之间关系，就可知道国开行住宅金融事业部未来走向了。一定是先发行债券（央行万亿注资实际上就是担保，当然不用记在央行负债表上），然后企业化股份化（先是股权多元，然后是上市）。廉租房项目也会证券化（信托化），并且在此政府项目下推出房地产“定向”（时髦用语）基金是完全可以预期的。就目前情形观察，本届政府可能会成为改革开放以来一个非常强势政府，在本来就是一个半市场化经济中，可能介入经济力度较之以前会更强有力。可以这样说，一旦被本届政府选中经济方向，定向投入金融资源的力度将超乎寻常。

图1：房地产信托发行请款

                          数据来源：用益信托网

图2：房地产信托产品收益和年限情况
 

                              数据来源：用益信托网