地产观察之泡沫世界（2）-张寅的财新博客-财新网

温故知新

温州是中国市场化程度最高经济地区之一，因为民营经济占有地区经济比重达到了85%以上，而全国民营经济占全国经济比重是60%左右。因此在温州发生房地产市场泡沫更接近完全市场化国家曾经发生过房地产泡沫的类型。海南的“海式”房地产泡沫虽然成为中国第一房地产泡沫案例，但是随着中国经济市场化程度的提高，研究温州的“温式”房地产泡沫现实和未来意义更大。因为海南的自然资源具有独一无二的特色，而温州并没有让人羡慕的风景或矿藏自然资源（可以带来不劳而获收益），温州经济和温州市场人的因素更加突出，更接近市场经济通行样本。温州市场没有天然性，而是靠人经济行为运作出来的市场。海南市场是特殊样本，而温州市场则是典型样本。海南不是靠地区经商文化成长起来经济，而是靠外来者的开发和消费出来的市场；而温州则是靠地区特殊经商文化通过本地人实践出来的市场。可以看到温州商人作为群体走遍天下，而看不到作为群体海南商人有这样现象。海南不需要所谓经济转型，把自然资源经营好就可以获得不错经济增长和市场发展；而温州没有天然可以依赖自然资源，因此随着经济不断地变化，温州经济如果需要良好发展下去，不得不面对不断变化市场进行不间断经济和市场转型。

温州经济在中国改革开放以来总是作为一个旗帜性和标志性经济样本赞誉着。它也是发展民营经济一个具有风向标经济不是经济特区的经济特区。每次政府宏观调控政策变化（收紧或放松），温州总是领导主要访问地之一。尤其主流政策类经济学者在改革开放相当一段时期，总是在赞颂着温州经济模式，并且每次在经济调整到来时为温州经济和金融模式进行“捍卫式”的舆论支持。但是自2011年第四季度开始温州经济和房地产大调整开始后，似乎主流政策类经济学者这次表现非常沉默，主流经济界关注温州降到历史低点。但是市场类经济观察者则认为此时温州经济变化（困境）这是一个千载难逢观察和记录市场经济周期和经济转型历史性十分难得样本。也是观察人性在经济中、市场中、投资中行为模式中国典型的难得机遇。

回顾温州10多年来房地产市场走势非常有意义，它温州经济变化晴雨表。2005年至2007年温州房价走势虽然涨幅超过全国平均水平，但是总体还是温和的（见图1），但是在2008年短暂受到金融危机影响出现了下跌后，在2009年至2010年出现历史性大幅上涨。2011年中期后，温州早于全国两年出现了持续下跌，并且下跌幅度超过了2008年。虽然进入2014年温州的房价下跌幅度有所减小，但是仍然处于下跌状态。

从温州经济角度来看（见图2），实际上2009年和2010年房价飘升与经济增长（2010年增长率反弹没有创新高）形成了明显背离。房价无论涨幅还是绝对值都创了历史新高，但是经济在2010年短暂反弹后有开始了下跌趋势。在中国加入世贸前，温州经济就开始了走外向型，并且出口占温州经济总量份额一直居高不下，可以说出口是温州经济基础中的基础，也是财富的源泉。目前温州出口总量已经出现了“天花板”（见图3），增长率在2010年和2011年反弹后，又回到了2008年后下跌趋势中。代表居民增长财富两大指标一个居民储蓄存款和超市居民可支配收入（见图4和图5）变化也证明了，2009年和2010年温州房价上冲显然是一个造顶行为，而不是一次新的房地产周期开始。

为什么2009年和2010年温州房地产市场出现了如此疯狂局面？并且比2005年至2007年那时上涨还要剧烈？又是什么使得温州房地产市场崩溃，领先于全国两年开始下跌。稍微了解温州经济的人都知道，温州经济一大特色就是民间金融，并且形成了两个借贷市场，即银行借贷市场和民间借贷市场。其实还有一个经济特色就是出口，以往媒体对此报道相对较少（只有反倾销打火机事件时聚焦过）。大多数媒体报道近些年大多集中与投资有关，比如温州炒房团、温州企业家跑路等等，严格意义地说都是关注与金钱有关事情。这是人性使然，即人们关注一杯扎啤时，不是看下边黄色部分（占有最大部分），而是喜欢看上边白色有多少。因为泡沫部分最吸引眼球。黄色部分就是所谓基础部分，因此谈温州经济和温州房地产泡沫必须从基础部分开始。温州经济基础，也是温州人（很多中小老板）财富之源就是出口贸易。

温州人的黄金时代恰恰是在2001年中国加入世界贸易组织后，2001年至2006年这个时间段内，这一轮温州房地产价格上涨泡沫成分不大，因为没有大量金融杠杆化滥用，基本是靠民间本身财富和融资形成的购买力。这一阶段出现温州所谓炒房团资金实力还是比较强的，经济基础和民间财富基础是稳固的。也没有在当地形成全民炒房态势。目前温州出现的弃房和弃贷案例中，没有这个时期样本，而多数则是2009年之后购买住宅出现了以上现象。2008年和2009年由于世界金融危机影响，温州这个特殊经济结构决定财富来源出口出现雪崩式下跌，并且这些年始终没有得意恢复。因此从那时起，民营经济就开始自发地进行了经济转型尝试，但是转型方式和方向，则是造成了日后更大经济波动。由于出口经济不好，并且大多数出口企业都出微利或者亏损状态，但是温州和全国所面临另一个环境则是相同，那就是资产价格即房地产价格持续上涨，尤其2008年金融危机后中国再次启动了以房地产为主“4万亿”投资，大量温州企业没有向技术进步型和产业升级型转移，而是向资金套利型（钱生钱）转变，大规模地放弃制造业，向另一个温州所谓特长金融领域全面地转型。原有温州经济是金融为实业服务，变成了实业为金融服务。特别是温州人在投资山西、广西、贵州四川资源类出现了灾难性结果后，更加强化了温州主流投资界投入金融领域的意识。就在2009年温州经济转型金融的时刻，恰恰在此时出现了，原有没有被明确和清晰链接银行借贷和民间借贷市场，被“4万亿”大势打通了。

民间（企业）杠杆化出现急剧化倾向，银行帮助企业建立很多借更多钱方法，于是温州成了金融杠杆化创新之地，比如企业之间担保、联保；以及借出银行资金在民间借贷市场（高利贷）套利；从企业资产抵押贷款向房屋抵押贷款全面过渡，在温州出现了类似美国次贷危机前的房屋抵押特色，即可以用贷款购买房子再抵押融资现象。购房贷款标准不断地在下降。由于两个借贷市场打通，使得利率套利空间较之之前有非常明显增长，使得人们借贷和套利欲望不断地被强化。如此高利率的情况下，全国能够投资显然只有房地产一个行业了，因此2010年温州经济已经开始房地产化，每个企业似乎都是一个房地产金融公司，每个温州人都或多或少地卷入了房地产消费中。如果不是温州保障房建设一直处于全国前列，那么温州房地产成为一个尖锐社会问题是无法逃避的（这也是温州幸运之处）。温州经济改革开放很久时间里，都是制造业和出口业形成经济强大活跃度，而到了2010年变成了只有全民炒房（含公务员）这一泡沫经济活跃度。一旦2010年下半年货币政策出现了收紧态势（存款准备金和利率上调），已经被房地产化的温州经济出现重创。由于银行借贷市场大于民间借贷市场规模，当银行借贷市场被收紧，温州人们一开始还通过民间借贷市场融资，去按照信誉去归还银行融资。然而民间借贷市场虽然总量也不小，但是它银行系统最大区别是，单笔融资都小于银行，并且融资者比较分散，而银行一旦抽资对于单一借款人都是非常大的压力。银行单独抢先收回贷款，初期一定造成民间借贷市场融资压力，那么民间借贷市场，必然在此时需要靠庞氏骗局维持。一旦民间借贷市场出现了荒唐高利率时（经典情节），庞氏骗局就进行不去了。因此在2011年初，温州就开始逐步出现企业家“失联”和“跑路”，民间借贷庄主卷款出逃信息，到了2011年第二季度，银行为了自保又开始了一轮借贷追索，即向担保和联保企业问责。到了2011年9月温州金融运行几乎到了停板地步。

由于此次温州金融杠杆化程度大于2005年至2007年，因此一旦银行货币政策收紧，温州“明斯基”时刻就来了，并且作为此轮核心抵押物房地产，只能面对抛售和资产价格不断下降。温州房价变化最剧烈的时候，也是银行追债最紧张时候。可以说商业银行在2009年和2010年在温州市场“不负责任”借贷行为是造成温州2011年房地产市场前后形成泡沫和泡沫破裂最大黑手。如果仅仅像原有民间借贷市场，虽然也会形成泡沫和泡沫也会破裂，但是如此惨重是可以避免的（可能出现类似2008年调整幅度），商业银行在温州市场前后做了“火上浇油”和“釜底抽薪”的事情。在温州经济需要转型的时候，商业银行给了是金融“鸦片”，而不是新的实业方面创业金融“动力”。

从温州近年来商品房竣工和销售数据情况看（见图6），竣工数量一直超过销售数量，这是与全国大多数城市不同之处，按照经济一般逻辑，温州市场一直属于供大于求情况不应该房价上涨到如此地步，那么一定有与全国不同之处。那么这么不同之处核心就是房地产金融杠杆化和抵押率显然是全国最高城市。另外温州市场也是一个地域文化特殊市场，如此兴旺市场，而外地开发商很少有，并且市场份额也较小。温州房地产库存量依然庞大，去化率目前在40个月以上，在全国都不多见。温州房地产调整也许房价主跌段已经过去，但是房价在低位盘整的时间会较长。温州经济转型仍然没有明确方向，这恐怕也是沿海经济一个缩影。温州经济曾经的兴旺与温州人本能超凡的经商能力有关，但是温州经济与温州商人一样将遇到现代经济金额现代市场理念、行为和规范挑战，这种挑战就是传统与现代之间矛盾挑战，温州和温州人能不能接受这种挑战（尤其在商业文化上），自觉自愿地转型升级，不取决于任何外部因素，完全取决于温州人自己。温州房地产市场也然。

图1：温州历年新建住宅价格指数变化趋势